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Cuatro años y medio después de la llegada de la COVID-19, las peores distorsiones económicas relacionadas con la pandemia están desapareciendo. La inflación ha disminuido significativamente. El mercado laboral ya no está sobrecalentado, y las condiciones ahora son menos ajustadas que las que prevalecían antes de la pandemia. Las restricciones de oferta se han normalizado. Y el equilibrio de los riesgos para nuestros dos mandatos ha cambiado. Nuestro objetivo ha sido restaurar la estabilidad de precios mientras mantenemos un mercado laboral fuerte, evitando los fuertes aumentos en el desempleo que caracterizaron episodios anteriores de desinflación cuando las expectativas de inflación estaban menos ancladas. Aunque la tarea no está completa, hemos logrado un buen progreso hacia ese resultado.
Hoy comenzaré abordando la situación económica actual y el camino a seguir para la política monetaria. Luego pasaré a una discusión sobre los eventos económicos desde la llegada de la pandemia, explorando por qué la inflación subió a niveles no vistos en una generación, y por qué ha caído tanto mientras el desempleo se ha mantenido bajo.
Perspectiva a corto plazo para la política Comencemos con la situación actual y la perspectiva a corto plazo para la política.
Durante gran parte de los últimos tres años, la inflación se mantuvo muy por encima de nuestro objetivo del 2 por ciento, y las condiciones del mercado laboral eran extremadamente ajustadas. El principal enfoque del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) ha sido reducir la inflación, y con razón. Antes de este episodio, la mayoría de los estadounidenses vivos hoy no habían experimentado el dolor de una alta inflación durante un período prolongado. La inflación trajo dificultades considerables, especialmente para aquellos menos capaces de afrontar los mayores costos de artículos esenciales como alimentos, vivienda y transporte. La alta inflación desencadenó estrés y una sensación de injusticia que persisten hasta hoy.
Nuestra política monetaria restrictiva ayudó a restablecer el equilibrio entre la oferta y la demanda agregadas, aliviando las presiones inflacionarias y asegurando que las expectativas de inflación permanecieran bien ancladas. La inflación ahora está mucho más cerca de nuestro objetivo, con los precios habiendo aumentado un 2,5 por ciento en los últimos 12 meses. Después de una pausa a principios de este año, el progreso hacia nuestro objetivo del 2 por ciento se ha reanudado. Mi confianza ha crecido en que la inflación está en un camino sostenible de regreso al 2 por ciento.
Pasando al empleo, en los años justo antes de la pandemia, vimos los beneficios significativos para la sociedad que pueden provenir de un período prolongado de condiciones fuertes en el mercado laboral: bajo desempleo, alta participación, brechas de empleo racial históricamente bajas y, con la inflación baja y estable, aumentos saludables en los salarios reales que se concentraban cada vez más entre aquellos con ingresos más bajos.
Hoy, el mercado laboral se ha enfriado considerablemente desde su estado anteriormente sobrecalentado. La tasa de desempleo comenzó a aumentar hace más de un año y ahora está en el 4,3 por ciento, aún baja según los estándares históricos, pero casi un punto porcentual por encima de su nivel a principios de 2023. La mayor parte de ese aumento ha ocurrido en los últimos seis meses. Hasta ahora, el aumento del desempleo no ha sido el resultado de despidos elevados, como suele ser el caso en una recesión económica. Más bien, el aumento refleja principalmente un incremento sustancial en la oferta de trabajadores y una desaceleración en el ritmo frenético de contratación que teníamos antes. Aun así, el enfriamiento de las condiciones del mercado laboral es inconfundible. Las ganancias de empleo siguen siendo sólidas pero han disminuido este año. Las vacantes laborales han caído, y la proporción de vacantes respecto al desempleo ha vuelto a su rango prepandémico. Las tasas de contratación y renuncias ahora están por debajo de los niveles que prevalecían en 2018 y 2019. Las ganancias salariales nominales se han moderado. En resumen, las condiciones del mercado laboral ahora son menos ajustadas que justo antes de la pandemia en 2019, un año en el que la inflación era inferior al 2 por ciento. Parece poco probable que el mercado laboral sea una fuente de presiones inflacionarias elevadas en cualquier momento cercano. No buscamos ni damos la bienvenida a un enfriamiento adicional en las condiciones del mercado laboral.
En general, la economía sigue creciendo a un ritmo sólido. Pero los datos sobre inflación y mercado laboral muestran una situación en evolución. Los riesgos al alza para la inflación han disminuido. Y los riesgos a la baja para el empleo han aumentado. Como destacamos en nuestra última declaración del FOMC, estamos atentos a los riesgos en ambos lados de nuestro doble mandato.
Ha llegado el momento de ajustar la política. La dirección del viaje es clara, y el momento y el ritmo de los recortes de tasas dependerán de los datos entrantes, las perspectivas en evolución y el equilibrio de riesgos.
Haremos todo lo posible para apoyar un mercado laboral fuerte a medida que avancemos más hacia la estabilidad de precios. Con una reducción adecuada en la restricción de la política, hay buenas razones para pensar que la economía volverá a una inflación del 2 por ciento mientras mantiene un mercado laboral fuerte. El nivel actual de nuestra tasa de política nos da un margen amplio para responder a cualquier riesgo que podamos enfrentar, incluido el riesgo de un debilitamiento adicional no deseado en las condiciones del mercado laboral.
El auge y la caída de la inflación Pasemos ahora a las preguntas de por qué subió la inflación y por qué ha caído tan significativamente, incluso cuando el desempleo se ha mantenido bajo. Hay un creciente cuerpo de investigación sobre estas preguntas, y este es un buen momento para esta discusión. Por supuesto, es demasiado pronto para hacer evaluaciones definitivas. Este período será analizado y debatido mucho después de que nos hayamos ido.
La llegada de la pandemia de COVID-19 llevó rápidamente a cierres en las economías de todo el mundo. Fue un momento de incertidumbre radical y graves riesgos a la baja. Como sucede tan a menudo en tiempos de crisis, los estadounidenses se adaptaron e innovaron. Los gobiernos respondieron con una fuerza extraordinaria, especialmente en los EE.UU. El Congreso aprobó por unanimidad la Ley CARES. En la Fed, utilizamos nuestros poderes hasta un nivel sin precedentes para estabilizar el sistema financiero y ayudar a evitar una depresión económica.
Después de una recesión históricamente profunda pero breve, a mediados de 2020 la economía comenzó a crecer nuevamente. A medida que los riesgos de una desaceleración severa y prolongada disminuían, y a medida que la economía reabrió, enfrentamos el riesgo de repetir la recuperación dolorosamente lenta que siguió a la crisis financiera global.
El Congreso proporcionó un apoyo fiscal adicional sustancial a finales de 2020 y nuevamente a principios de 2021. El gasto se recuperó fuertemente en la primera mitad de 2021. La pandemia en curso dio forma al patrón de la recuperación. Las preocupaciones persistentes sobre el COVID pesaron en el gasto en servicios presenciales. Pero la demanda acumulada, las políticas de estímulo, los cambios pandémicos en las prácticas de trabajo y ocio, y los ahorros adicionales asociados con el gasto limitado en servicios, contribuyeron a un aumento histórico en el gasto de los consumidores en bienes.
La pandemia también causó estragos en las condiciones de suministro. Ocho millones de personas abandonaron la fuerza laboral en su inicio, y el tamaño de la fuerza laboral aún estaba 4 millones por debajo de su nivel prepandémico a principios de 2021. La fuerza laboral no volvería a su tendencia prepandémica hasta mediados de 2023. Las cadenas de suministro se enredaron por una combinación de trabajadores perdidos, vínculos comerciales internacionales interrumpidos y cambios tectónicos en la composición y el nivel de la demanda. Claramente, esto no fue nada como la lenta recuperación después de la crisis financiera global.
Entra la inflación. Después de mantenerse por debajo del objetivo durante 2020, la inflación se disparó en marzo y abril de 2021. El primer estallido de inflación estuvo concentrado más que generalizado, con aumentos de precios extremadamente grandes para bienes en escasez, como los vehículos motorizados. Mis colegas y yo juzgamos al principio que estos factores relacionados con la pandemia no serían persistentes y, por lo tanto, que el aumento repentino de la inflación probablemente pasaría rápidamente sin necesidad de una respuesta de política monetaria; en resumen, que la inflación sería transitoria. El pensamiento estándar desde hace mucho tiempo ha sido que, mientras las expectativas de inflación se mantengan bien ancladas, puede ser apropiado que los bancos centrales miren a través de un aumento temporal de la inflación.
El buen barco de la Transitoriedad estaba abarrotado, con la mayoría de los analistas convencionales y los banqueros centrales de economías avanzadas a bordo. La expectativa común era que las condiciones de oferta mejorarían razonablemente rápido, que la rápida recuperación de la demanda llegaría a su fin y que la demanda rotaría de bienes a servicios, reduciendo la inflación.
Durante un tiempo, los datos fueron consistentes con la hipótesis transitoria. Las lecturas mensuales de la inflación subyacente disminuyeron todos los meses desde abril hasta septiembre de 2021, aunque el progreso fue más lento de lo esperado. El caso comenzó a debilitarse a mediados de año, como se reflejó en nuestras comunicaciones. A partir de octubre, los datos se volvieron firmemente en contra de la hipótesis transitoria. La inflación aumentó y se amplió desde bienes hacia servicios. Se arraigaron problemas de oferta, como la escasez de trabajadores y autos y los retrasos en los puertos. A finales de 2021, la inflación se había disparado, la producción de bienes se había estancado y el empleo en servicios presenciales no había repuntado.
Dadas las tasas de interés muy bajas y el fuerte impulso económico, nuestra política fue percibida por algunos como extremadamente acomodaticia. Sin embargo, sabíamos que una aceleración de la inflación, si se volvía persistente, sería muy difícil de detener sin dolorosas consecuencias para el mercado laboral. Con la economía avanzando rápidamente, comenzamos a eliminar gradualmente nuestra política acomodaticia en diciembre de 2021 y luego elevamos la tasa de política en marzo de 2022, a medida que surgió la evidencia de presiones inflacionarias persistentes y amplias.
A medida que la inflación subía, las expectativas de inflación a largo plazo se mantuvieron notablemente estables, pero las expectativas a corto plazo y las preocupaciones sobre la inflación aumentaron. Como resultado, adoptamos un ritmo de ajuste más agresivo. En un momento, elevamos la tasa de política 425 puntos básicos en solo 10 meses.
¿Por qué la inflación cayó tan significativamente, incluso mientras el desempleo se mantenía bajo? La oferta mejoró rápidamente. La economía de bienes se reequilibró a medida que disminuían las interrupciones en las cadenas de suministro y la demanda se moderaba, y a medida que la rotación de la demanda de bienes a servicios se recuperaba. La restauración de la oferta fue visible en otros lugares también. La fuerza laboral ha vuelto a su tendencia prepandémica, con los desequilibrios del mercado laboral ahora resueltos. La recuperación de la oferta eliminó una gran parte de la inflación, pero eso por sí solo no fue suficiente. También ayudó que el fuerte enfriamiento de la demanda disminuyó las presiones inflacionarias.
Una palabra sobre la importancia crítica de las expectativas de inflación. Los modelos económicos estándar han reflejado durante mucho tiempo la opinión de que la inflación volverá a su objetivo cuando los mercados de productos y laborales estén equilibrados, sin la necesidad de un margen económico, siempre que las expectativas de inflación estén ancladas en nuestro objetivo. Eso es lo que decían los modelos, pero la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo desde la década de 2000 no había sido probada por un estallido persistente de alta inflación. Estaba lejos de estar asegurado que el ancla de la inflación se mantendría. Las preocupaciones sobre el desanclaje contribuyeron a la opinión de que la desinflación requeriría un margen en la economía y, específicamente, en el mercado laboral. Una conclusión importante de la experiencia reciente es que las expectativas de inflación ancladas, reforzadas por acciones enérgicas de los bancos centrales, pueden facilitar la desinflación sin necesidad de margen.
Esta narrativa atribuye gran parte del aumento de la inflación a una colisión extraordinaria entre una demanda sobrecalentada y temporalmente distorsionada y una oferta restringida. Aunque los investigadores difieren en sus enfoques y, hasta cierto punto, en sus conclusiones, parece estar surgiendo un consenso, que yo interpreto como que atribuye la mayor parte del aumento de la inflación a esta colisión. En conjunto, la recuperación de las distorsiones pandémicas, nuestros esfuerzos para moderar la demanda agregada y el anclaje de las expectativas han trabajado juntos para situar la inflación en lo que parece ser cada vez más un camino sostenible hacia nuestro objetivo del 2 por ciento.
La desinflación, mientras se preserva la fortaleza del mercado laboral, solo es posible con expectativas de inflación ancladas, que reflejan la confianza del público en que el banco central logrará una inflación del 2 por ciento con el tiempo. Esa confianza se ha construido durante décadas y se ha reforzado con nuestras acciones.
Esa es mi evaluación de los hechos. Su experiencia puede variar.
Conclusión Permítanme concluir enfatizando que la economía pandémica ha demostrado ser diferente a cualquier otra, y que queda mucho por aprender de este período extraordinario. Nuestra Declaración sobre Objetivos a Largo Plazo y Estrategia de Política Monetaria enfatiza nuestro compromiso de revisar nuestros principios y realizar los ajustes apropiados a través de una revisión pública exhaustiva cada cinco años. A medida que comencemos este proceso a finales de este año, estaremos abiertos a la crítica y a nuevas ideas, mientras preservamos las fortalezas de nuestro marco. Los límites de nuestro conocimiento, tan claramente evidentes durante la pandemia, exigen humildad y un espíritu de cuestionamiento enfocado en aprender lecciones del pasado y aplicarlas de manera flexible a nuestros desafíos actuales.
